主题：茅台十年增长神话落幕 降价自救祸及经销商

  9月2日，被誉为A股价值投资标杆的蓝筹龙头股——贵州茅台酒股份有限公司遭遇2011年上市以来罕见的跌停。

9月18日，贵州茅台更是报收141.3元，创下近三年的新低，总市值跌破1500亿元整数关口，跌1469.52亿元，创下9月2日跌停后的新低。

贵州茅台每股盈利长期以来稳坐头把交椅，保持多年高速增长、毛利率（超过90%）为所有上市公司最高等光环，让贵州茅台股价一直上涨。按复权价格计算，贵州茅台股价最大涨幅超过25倍，到目前为止仍有近15倍的涨幅。

2013年注定是贵州茅台的分水岭。高端白酒销售量价齐跌，中低端白酒销售又不给力，导致贵州茅台今年上半年净利增速创下历史最低水平。贵州茅台“十年神话”终“落幕”。

为应对高端酒市场寒冬，贵州茅台实施了一系列转型策略，但目前看来，转型效果似乎不如预期。白酒专家铁犁认为，贵州茅台此前的关系营销的路子走不通了，应该尽快往市场营销转型，但转型至少需要三五年才能见效。

此外，在产能高速扩大的背景下，贵州茅台扩张的高成本也成为一大隐忧。

在业绩下滑转型效果不佳的基础上，贵州茅台下一步如何转身自救，是其高层需要好好思考的一个问题。

史上最差的中报

9月2日，对贵州茅台的股东而言是一个难忘的日子。当天贵州茅台罕见盘中被砸，最终仅以比跌停价高出2分钱的价格惨淡收盘。股价创近三年最低，34.4亿元资金夺门出逃，两个交易日市值蒸发178亿元。这一白酒标杆及基金、券商自营标配股的暴跌，让投资者一度不敢相信自己的眼睛。贵州茅台“只涨不跌”的神话也成了幻影。

实际上，机构对贵州茅台的投资分歧早已有所显现，一些机构继续看好贵州茅台的投资价值，也有机构表示白酒行业处于调整周期中，最坏的时候或许还没过去，应谨慎看待。不少机构选择了撤离，但也有机构股东冒死挺进。数据显示，2012年年报共有351家机构股东，今年一季度，仅剩下97家，到了中报，又增加到306家。但贵州茅台已不再是基金公司的头号重仓股。

数据显示，306只基金产品持有贵州茅台1.18亿股，如此前没有抛售，那么仅9月2日一天浮亏就高达19.8亿元。

然而，随着去年下半年“国酒茅台”商标申请风波、“塑化剂”事件、国家限制“三公消费”、中央军委“禁酒令”等不利因素接踵而至，贵州茅台的好运急转直下。

有消息称，今年初茅台集团内部会议透露，今年制定的增长计划是相比去年同期营业收入增长20%，然而上半年同比增长仅6.51%，与目标离得很远；净利润增长率也仅为3.6%，是近10年来首次低于10%。

一位基金经理称，中报数据和以前的高增长完全不可同日而语，贵州茅台未来两年内也不会大幅上涨，不排除业绩负增长的可能。贵州茅台会面临一个调整期，下一阶段要看商业模式的重建。

为稳住股价，9月3日，贵州茅台的大股东茅台集团紧急启动“救市”措施。贵州茅台当晚发布公告称，茅台集团增持上市公司股份406773 股，占其总股本的0.0392%。本次增持后，茅台集团持有贵州茅台股份6.421亿股，占其总股本的61.8491%。这是茅台集团的历史上第三次增持，前一次增持45.3万股，主要针对去年“塑化剂”事件。

与此同时，贵州茅台在公告中还指出，基于对本公司未来发展的信心，茅台集团公司拟在未来6个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续通过上海证券交易所交易系统增持本公司股份，累积增持比例不超过本公司已发行总股份的1%（含本次已增持股份）。但此次增持并未止住贵州茅台下跌的颓势。

为稳住股价，9月3日，贵州茅台的大股东茅台集团紧急启动“救市”措施。贵州茅台当晚发布公告称，茅台集团增持上市公司股份406773 股，占其总股本的0.0392%。本次增持后，茅台集团持有贵州茅台股份6.421亿股，占其总股本的61.8491%。这是茅台集团的历史上第三次增持，前一次增持45.3万股，主要针对去年“塑化剂”事件。

与此同时，贵州茅台在公告中还指出，基于对本公司未来发展的信心，茅台集团公司拟在未来6个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续通过上海证券交易所交易系统增持本公司股份，累积增持比例不超过本公司已发行总股份的1%（含本次已增持股份）。但此次增持并未止住贵州茅台下跌的颓势。

“护城河”骤然收缩

据一位经销商介绍，贵州茅台产品供不应求，在市场上一直处于强势地位，经销商为了得到份额保证供应，基本都是抢着交纳预付款后等待贵州茅台发货。

据了解，预收账款一直是白酒股的“护城河”，按照白酒企业财务记账方法，酒企收到经销商打款后，如果没开票、也没把酒兑现给经销商，那么这笔钱就会记在预收账款中。预收账款并不计为当期收益，一般要等到产品出货后才会确认，业绩就是靠这口“蓄水池”造出来的。

预收账款一直是机构人士颇为重视的一项指标。预收账款更能体现公司未来的发展潜力，一般被理解为贵州茅台盈利的蓄水池，也是公司平滑利润的重要手段。从2008年开始，贵州茅台就通过有规律的释放预收款来平滑业绩。

然而，但贵州茅台预收款在2011年创下70.27亿元的历史新高之后便一路走低，如今所剩不足10亿元。

2011年年报显示，当年贵州茅台的预收账款一度高达70.3亿元，去年前三季度的预收款也维持在较高的水平，分别为57.7亿元、40.5亿元和37.5亿元。

贵州茅台今年中报显示，贵州茅台预收款由2013年初的50.91亿元直降至6月底的8.35亿元，降幅达83.6%，较一季度的28.7亿元下滑了70.9%。

上海一位长期关注白酒行业的券商分析师指出，目前，贵州茅台的预收账款仅有8.35亿元。今年上半年有42.56亿元预收账款计入了上半年的营收中，也就是说，今年上半年贵州茅台的实际营收仅有98.72亿元。如果按照营收98.72亿元计算，与去年同期132.64亿元相比，贵州茅台的营收实则是下滑的，下滑幅度为25.6%。

业内人士指出，预收款断崖式下降反映了贵州茅台收入“护城河”的消失，这意味着贵州茅台不再需要提前预订，预示着未来一段时期内公司的发展空间会受到压制。同时，广告费用开支的增加导致销售费用增幅明显，如果实际销售不能随之增长，贵州茅台将面临考验。

资深白酒分析人士叶资本指出，以前经销商需要提前3-6个月打款进货，在白酒产销两旺的情况下预收款自然逐步攀高，而随着2012年下半年白酒行业的转向，经销商货品积压、动销变差，这直接导致了茅台流动资金的紧张。

“蓄水池”水位下降，让市场担忧不已，投资者也纷纷用脚投票。有机构甚至担心，这口“蓄水池”会否干涸。“如果说，之前贵州茅台还可以靠预收款来调解利润的话，2013年上半年贵州茅台拼命释放预收款才艰难实现了业绩的个位数增长，那接下来呢？”有投资者质疑说。

实际上，白酒企业预收账款同比大幅下降，是整个行业目前所面临的尴尬。数据显示，13家白酒企业上半年预收账款为82.10亿元，与去年同期168.32亿元相比，降幅超过五成。白酒行业的寒冬，远未离去。

酒业专家认为，白酒行业调整还没有结束，上半年受行业惯性发展，部分白酒企业报表还保持一定增长，但到今年下半年以及明年上半年，白酒行业报表情况将会更难看。

放低姿态下沉自救

在中央严控“三公消费”的背景下，白酒行业景气度直线下降。面对困境，贵州茅台在今年5月的年度股东大会上推出了一系列转型之举。

贵州茅台董事长袁仁国在年度股东大会上表示，贵州茅台的消费转型已经启动，即将贵州茅台的消费群体将从“三公消费”向大众消费、商务消费、大企业、大集体、民营企业等方面转移。

根据这个策略，贵州茅台进行了调价。

7月中旬，贵州茅台与北京酒仙电子商务有限公司在北京签署战略合作协议。贵州茅台方面透露，公司已下发相关产品降价通知，最高降幅超50%。其中汉酱终端价格从799元调整到399元，仁酒终端价格从658元调整到299元。53度的飞天茅台也走起了团购的道路。

还有消息透露，贵州茅台自从6月发布降价指令后，还透露将斥资数亿元对2012年后进货的汉酱和仁酒的经销商进行补贴，以弥补降价带来的直接经济损失。

不过，在业内人士看来，贵州茅台将汉酱和仁酒的价格降低一半出售，让经销商们遭遇了巨大的打击。

白酒专家铁犁指出，虽然贵州茅台出台了对仁酒和汉酱经销商进行亿元补偿的措施，但在操作上有一定的难度，因此，贵州茅台降价自救不是明智之举。

甚至有人认为，贵州茅台的降价策略启动难度较大，贵州茅台对经销商的补贴政策很难落地，降价成为其改革中的一大败笔。

据了解，贵州茅台的政策基本上都是通过一级经销商分级向下传达，而对汉酱和仁酒的补贴政策也是通过一级商进行，但是一级商手里大多没有存货。就有一级商明确说过厂家将补贴款给到后，也不会轻易向下游经销商传送，等存货卖完了，这些钱就可以装进自己的腰包。而很多二级以下的经销商在厂家具体补贴政策没有传到的时候，还只能以原有的价格进行销售。